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本文整编自：丁昶“资本变局下的投资机遇与视野”叶檀财经直播分享及丁昶所着《文明、资本与投资》 他就是丁昶，本科毕业于复旦大学数学系，硕士毕业于爱丁堡大学金融工程，是国内第一批CFA（特许金融分析师）执照获得者，先后在海通证券、韩国未来资产基金公司任职，是A股市场较早的外资基金管理者之一，曾经同时管理韩国中央银行、韩国国家投资公司、未来资产（韩国最大的公募基金）三个QFII账户，现为自由投资人、家族基金管理人、《文明、资本与投资》一书的作者。 是什么导致现在的市场越来越让人看不懂？ 当今全球资本市场的整体状态是什么样的呢？ 近三十年中国的资本市场经历了什么？目前存在哪些不足？ 未来，企业、投资者在中国的资本市场应该如何去应对？ 在当下，普通投资者如何看清百年未有之大变局？ 有哪些好的建议可以帮助普通投资者抓住这个时代的投资机遇？ 12月8日，知名自由投资人丁昶携力作《文明、资本与投资》对谈叶檀财经运营总监吴博康，深度分享“资本变局下的投资机遇与视野”，从金融投资、资本经济和社会文明三个领域，回望2022，展望2023。
各位檀香晚上好！我们平时直播都是线上和大咖连线，今天我们把大咖请到了现场，丁昶老师他是我们近两个月以来很少见到的一位专职做投资的自由投资人，非常厉害。从复旦大学数学系毕业之后，就在海通证券、韩国未来资产从事基金相关行业研究工作，同时是国内第一批CFA（特许金融分析师）执照获得者。有什么样的经历可以和大家分享一下吗？
各位檀香大家好！我的经历可能比较特殊，既在一线的投研方面做过，又离开了这个岗位从事一些研究工作，所以现在也写书，做一些学术方面的研究，这两方面结合起来，我相信应该是一个比较错位竞争的。既跟普通的大V不一样，又跟基金代销也不一样，期待今天可以和大家聊出新的内容。 丁老师今天也是有带来新书，稍候我们跟大家聊聊。但是今天在直播间的檀香特别超值的一点是什么呢？丁老师刚才跟我在聊的过程就一直在讲自己做投资。从事投资最牛的不是管别人的钱，而是管自己的钱。当下的时代管别人钱的人踊跃，很多人都在这个市场上活跃着。但是真正管自己的钱，并且拿自己的钱真刀真枪上战场的时候，这就见功力了。丁老师这几年的投资经历，或者是您的方法论，或者是投资心得和我们线上的檀香聊一聊，说点真心话。 可以先从市场聊聊。因为到年底了，马上迎来2023年，当下的A股或国内资本市场大概处在什么样的周期？先从宏观角度和大家分析一下。 我们一般讲投资它是有不同的周期和波段的，就像我们的四季一样，市场不怎么好的时候，大家做一些长期的研究，比如说读读书，做一些深入的长期调研，跑跑公司。 机构会要求跑调研，把财务报表做得详细一点，做一些深入扎实的研究。市场好的时候，像三伏夏天烹油烈火的时候，那你恐怕就没有时间做深入的研究，需要赶紧看市场的热点在哪里，最新的政策变化在哪里。并不是说某一种投资策略就可以永保赚钱，而是要根据不同的市场情况。 当下的市场情况，我认为无论是从中期（3年左右）还是从长期（10年左右）来看，都可能临近一个周期拐点，就是说老版本的末期，新版本还没开，在这样一个阶段我觉得大家做一些长期研究，做一个过去的总结，做一个长期的展望，做一些基本面的工作，降低自己操作频率，适当降低自己的收益率预期，可能是比较适合现在的市场情况的。 您认为在这个转折的过程中，处于初期还没到，末期的尾端，您能否给大家具体讲讲什么是3年期？如何定义3年期？3年期大概市场是什么样的特征？我们接下来该走向何方呢？ 这3年相信大家感同深受，从股市本身成交量，或者从佣金的分仓或者从基金的代销，简单看整个基金管理规模，这是大的存款搬家的过程。这个过程显然是不可能永远持续下去的，从理财的净值化开始。 大家以前买理财很多可以拿到固定的收益，现在会有一部分资金从净值化之后配置到股市里面来，那么这个搬家的过程持续2年，基本到2021年中期基本见顶了，现在是在一个存量的博弈当中。为什么我觉得跟春夏秋冬是一样的？就是每一波行情从它的发动到成熟再到它的结尾，像是人或者自然的生命周期一样。从2018年底开始到2021年已经是3年了，2022年已经有所调整了，接下来一段时间可能要有一个冬藏蓄力的阶段，才能开启新的周期。这是我对中期的一个判断。 我觉得美好的预期是一定要存在的，但是在仓位的把握，不是说咱们就直接空仓全拿现金了，在精选个股的条件下，继续持有一部分肯定是可以的，但可能得降低预期。因为这个事情在A股市场其实也不是一次两次了，每一波大的牛市，身边人赚钱了，包括我的第一波资金是不是赚钱了，前面申购几万块赚钱了，再申购10万块，10万块又赚钱，我再申购50万。最后加仓的那部分进去了，大家需要引以为戒。 现在大家都认为利好频发，或者是大的转折，我们众所周知事情正在有本质性的转折，各地都在复苏的过程中，您为什么会认为现在是一个冬藏的周期？判断依据和逻辑是什么？ 现在整个经济是在不断地复苏，宏观政策也在不断托底。但我觉得更接近于什么状态呢？就是托而不举，也就是说，它会让它的下降不那么快，或者说不再下降，环比略微上升，但是要快速地上涨，尤其是跟大家比较高的预期相比，要达到超预期其实是挺难的。 投资难就难在你不仅是在做一个客观事实的认定，你还在跟别人不断地比较。比如说业绩增长30%，大家都已经知道增长30%，大家的预期是40%，实际上你只增长30%，那恐怕股票的价格是得下跌的。所以我们不仅是要看宏观经济本身的复苏，或者说是从一定程度的失速转为稳定，但是我们还要跟资本市场内部包含的预期相比。 实际上现在无论是投资经理，从机构的角度，或者说是从散户的角度，刚经历这3年的大涨大赚，预期恐怕还没有冷到足够。所以我们很多时候看股价不仅看调整的幅度是多少，还要看调整的时间是多少，它可能三四个板直接下来，幅度已经调整到位了，但时间还没有调整到位，大家的预期还没有真正冷下来。这时候你再要走出一波行情来其实是比较困难的。 您说的这个也可以证明一点，首先大的环境在复苏，也不是说让大家一点仓位不要有，该有的你熟悉的，或者说是你已经布局的部分的仓位该有的还是要有，但是整体的预期要降下来。 那如果在现在市场转折的过程中，有哪些行业是有预期差的？这个预期差能折射反映在哪些板块、哪些题材有相对应的？哪些利好出来之后，它就透支了。对此您有什么样的观察？ 这个问题很尖锐，且非常难用一个回答完满地解决，因为每个人的操作风格不一样。比如开放是个大题材，这确实是未来3个月，甚至未来半年最重要的一个宏观事件，就是疫情的影响。那么这3-6个月操作的配置，我相信它应该是一个短期的配置，你很难从开放不开放对我们房地产有多大影响，开放不开放对我们的银证保有多少影响，这恐怕是很难算出来的。像这样的一个题材操作，比如旅游、医药，这些是短期操作。我刚才想说的秋收冬藏可以留一些部分的仓位做这些短期的交易，但是不要太多。 疫情的放开恐怕不是一条直线的。凡事好事多磨，哪怕最终的结果是光明的，中间还是会有波折。投资上最常见的一个错误就是看长做短，看短做长。我拿着一个3年的逻辑去做一个短期的交易，或者说我明明拿的是短期交易，交易到后来我就变成价值投资了。很明显医药、旅游、消费娱乐的电影院、餐饮这些，不像白酒，这是短期题材的。 在丁老师的力作《文明、资本与投资》中，讲了这几年的经历，包括一些观点、观念和理念，还有市场历史事件，罗斯福新政、中美回顾等等。您怎样看待这本书？ 这本书就是我说适合冬天看。不太紧张的时候看一看，尤其是时代的转折或者是版本更新的时候，要静下心来做一些长期研究的时候，我觉得这本书是可以帮助大家打开一些视野的。
您在全球市场，尤其海外一些配置是很擅长的，一直在港股、美股，海外的资产配置，您认为我们是不是要换一些美元，尤其有孩子留学的、做出口的企业，除了A股之外，进入到冬藏的阶段，还有什么样的资产配置方法？ 有句古话叫“他山之石，可以攻玉。”就像我们要研究巴菲特、索罗斯一样，西方市场毕竟比我们多走那么多年，这是一个经验之谈。 还有一个更直接的影响，就是现在因为有沪港通，又有美股、港股两地上市，从纳斯达克影响到腾讯、阿里、百度、美团估值，这些又直接影响到香港，从香港市场再传递到国内，这个联通机制是很明显地在最近五六年里面迅速地加强。也就是说，以前A股市场跟全球基本上是脱节的，美股涨跌多少跟我们都没关系，现在联通性越来越强了。 我们观察到美国市场的变化，能够做一些推理的话，对我们A股市场研究是非常有帮助的，可能达到领先一步的地步，这仅仅从研究的角度来说。 从投资角度来说，其实这中间还有一个估值差的区别，比如说阿里、腾讯这种，A股是没有的。大家知道前一阵子跌得低的时候，阿里、腾讯都已经到10倍的PE（市盈率）。 这么大的巨头，腾讯可以算科技股，又可以算消费股。我们的国内公募基金如果是可以买沪港通的话，腾讯的配置都是比例非常高的。这是一个非常大的估值差，10倍出头的估值，A股哪里能够找得到这样的巨头？如果当初，当然过了，哪怕现在也不算贵，A股有一定成长性的公司，20倍、25倍，其实都不算贵的，在香港是有一个估值差的。但是区别在于什么呢？这中间其实也有一个交易陷阱，如果没有特别大资金波动事件的话，估值低也有它估值低的道理。也就是说，你不能马上假设它要估值立刻高起来。 这个估值的原因就是每个人其实是有自己的家乡的，或者像我们说科学没有国界，但是科学家是有国界。资本没有国界，资本家有国界。 比如理论上讲，如果每个人自己的养老、自己的资产配置，将来的事业也好，他的子女也好，或从养老金的计划来说，这就等于是你的负债。 现在不讲养儿防老，要投资防老，你这些钱就是跟你将来老了要花的那笔债是相匹配的。如果从这个角度去讲，你在做一些长期配置的时候，就要有资产负债匹配的思维，如果是用长期投资的思路做的话，港股的很多机会可以说打开了新思路。 比如说巴菲特2008年的时候买比亚迪，趴了多少年，一直到2020年特斯拉先涨起来，然后所有电动车整个涨起来，到现在多少倍了。我们要用长期错配的思路，别人不要的我反而要，因为我有要的条件，我的这笔钱不是马上要用的，我有一笔港币。 丁老师刚才讲得特别好，我特别想搞明白腾讯这些中概股的逻辑，我想请教您的是，巴菲特最着名的一句话是“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧。”今年在恐惧的时候，这笔钱错配我都想要快速地致富，或者我想快速变现收益，都在做短线，怎么能够让我安心地拿一笔钱做这样的错配？这是第一个问题。 我谈一些自己的观点。我们今天一开始就把主题抛出来，叫“春生夏长秋收冬藏”，大家来自于千行百业，仔细看一下过去5年、10年的发展是不是都是有波段的，有风口的，风口来了你抓住了可能上一波，风口没有来，你就赶紧做下一个风口的研究准备。你现在不做准备，等下个风口来了你又茫然错失。 时势造英雄还是英雄造时势，不能说我想现在发财，或者我计划明年收益30%，你计划没有用，这得看大的宏观的趋势。这个趋势什么时候来，或者说这个趋势刚过来，现在是在又准备蓄力的阶段，那么你要赶紧蓄力，每个时间做每个时间该做的事，财不入急门。但是只要是君子爱财，得之有道，你只要有道，最终也会入你的门的。大家要掌握一个方法。 我首先讲下这个名字吧，名字《文明、资本与投资》看上去挺大的，它有三个不同的层面：金融投资的层面、资本经济的层面、社会文明的层面。
其中有一篇文章讲到了基本面投资的发展，其实咱们整个金融行业投资的发展是有个历程的，100多年前（1920年代），1929年大危机时，席卷整个世界的大萧条，在大萧条之前，纽交所1849年，它很早就有股票交易，但这个股票交易大家都是看图的，那时候只有金融层面，没有人谈基本面的问题，为什么？当时没有相关制度建设，也没有相关的理论建设。一直到1933年罗斯福新政的时候，开始整顿他们的金融市场，到那个时候才有审计、投行、年报，拿到年报以后才有资产负债表、现金流量表、损益表，有了三张报表以后才能谈你的基本面投资，你的行业研究，这些都需要制度的建设。 我们经常说中国是用二三十年走过西方一百多年的历程，我们90年代初的时候，还真就是这样，当时很少有人研究基本面。到2000年之后大家开始做基本面研究，也就是说，大家认识到金融投资的背后是资本的运作，这是第一层。 那么这本书想帮大家做一个初步打开视野的工作是什么呢？就是在资本运作的背后还有社会文明的一层，要不然你很难解释一些国际之间估值中枢的比较，当然我们的A股估值中枢一直是最便宜的，沪深300PE相比于美国是低的，相比于日本、欧洲也是低的，中国当然有更多的特殊性，可能从社会文明的角度可以解释。 如果要不断地深入下去的话，大家基本面都会看，没有人说现在还不看三张报表，市盈率是多少、市净率多少，这都不看的，完全看图的人已经不太多了。但假如说我们要制胜的话，你要比别人还要再强一层的话，就是要比人家“欲穷千里目，更上一层楼”，从“资本运作”的层面再要上升到“社会文明”的层面。 社会文明除了从图的维度，再到公司基本面的维度，再到社会层面的维度，我们刚才在聊一个话题是游戏，有时候是不是符合这个社会的主流价值观，是不是符合主流推崇的先进的生产力的方向，它都有种种的掣肘和制约的。这本书就会告诉大家答案，什么是社会层面的文明。 我们回头说第二个问题，中概股分两种，一个是在A股上市，同时在港股上市的这批中字头的或者一些企业，两边市场价格完全不一样。还有一些互联网的，或者代表新消费、新型企业代表在港股这边上市的，这些年挺惨的，现在“中概互联”变成了“中丐互联”。 刚才七哥提到游戏股要从社会文明的角度理解，其实中概股也是一个非常好的案例，这些公司把它年报、三张表挖到翻天也挖不出为什么2021年能涨那么高，2022年能跌这么多，这中间就是有大的时代的转折因素在里面。 从几个层面来说：一个是每个资金都有自己的祖国，唯独香港市场是没有自己祖国的，香港有中资，也有美资，发生大的事件的时候或者大家风险偏好下降的时候，大家风险上升的时候，大家哪儿都去试试，风险偏好下降的时候都往回收，美国的资金回美国，大陆的资金回大陆，这时候香港很容易成为最低的点。 我们的互联网行业，中概股大多数都是，或者说是广义的科技行业。整个科技进步也是有周期的，就像发论文一样，一篇论文出来可以再带两三篇论文，科技也经常是滚雪球，或者说是呈现风口式波浪式前进的特征。 我们整个互联网的创新也有好多年相对停滞，这时候由于大家对利润的所求，或者说资本的本性，没有方法向外扩张的时候，就向内加强它自己的，官方说法或者说有点像无序扩张，或者接近于垄断，或者赚了过多的钱。 我们在判断个股的时候要把个股的基本面纳入到这个长期趋势里面做判断，所以从这个角度讲，很多中概股它是在低估值的时候可以适当买入，但是大的前提刚才就已经说了，可能现在是在中期或者长期时代转折的拐点说，大家首先要降低预期。
刚才有位檀香提到科技股，国内新能源等等如火如荼的走势，您对国内不论是专精特新、芯片、半导体的行业整体判断是怎样的？ 当然，仓位肯定是连续的，前一步还没有完全收尾，现在持仓还没有抛出，还没有到合适的时候，你做下一步的布局，这是两方面的工作，我只是觉得布局侧重会比较重要一些，尤其是要有预期差。 现在资本市场的研究也是非常内卷的，机构的研究员电话会议每天不停，能叫得上名字的几个称王的那些，没有十个人以下覆盖的。就像《三体》里说的“弱者有弱者的生存之道”，关键是弱小不是生存的障碍，傲慢才是。如果你顶着上，追涨停，或者最热的话题里面我要再选出涨得最快的那一个，其实我认为是比较难的，反而大家摆清自己的位置，选出最适合自己的。 民间自有高人，做短线做得厉害的也有，大家要找出适合自己的，而且我个人的建议还是现在多做一些长期的研究，特别火的，特别热的那些行业可能就不用去看了。或者说你觉得自己看出点东西来了，你看出的东西别人早就看到了，已经在预期内了，已经反映在价格里面来，这时候你再要击败那些人才能赚到这些钱，那恐怕是比较难的。 首先，寅吃卯粮是没有什么意思的。就是我的业绩只有1块钱，我拿2块钱出来分红，这财务上是允许的，你拿你的资本公积出来分红那没有意思，本来就是我的钱，你把左边搁到右边，这是没有意思的。你还是要看它的净资产回报率（ROE）在8%以上，支持5%以上的分红，我觉得就够了。 咱不求特别高，特别高反而说明难以持续，冲得太高就有可能要跌得更低。反而这时候达到这个标准以后，比如用数据拉一下拉出几百只股票，这时候看什么呢？ 看ROE的稳定性，包括行业本身的稳定性，它是不是能持久地赚到这么多钱。所以我们拿到一个真正稳定的，我们首先要有基本概念，每年都能给你稳定的5%以上的是很难得的一件事，既然已经很难得了，那再往上做得很高要求还能满足，那反而心里要打个鼓，是不是假的，我们心里要有这个想法。 反而更重要的是看它行业稳定性，能有8%以上ROE，5%以上的分红率首先就满意了，然后看它的稳定性是怎么样的，然后再结合一点很重要的就是它的PB估值，PB估值的奥妙在哪呢？如果PB估值是3倍，比如ROE还是那么高，一个股票3倍PB的线块钱，它现在给你了以后，到你账上以后，3块钱就变成1块钱，那实际上是损毁价值。 也就是说，高PB的公司不应该高分红，而低PB的公司，比如我的PB，现在大家看破净的公司非常多，比如0.5倍PB，0.5倍市净率的线毛钱市值，但是账上一旦分给我就线块钱了，这就是分红的妙处。那这时候就是增加了价值，账上的1块钱到我手里就线倍PB的公司经过一分红它的价值就翻了一倍。 而且这时候还有一个更妙的是什么？假如我这笔钱我还不用，我再分红、再投资，我这1块钱再买它的股份，股数就直接翻倍了。 所以我是想讲三点：一是要达到基本的ROE和分红水平，二是在这个水平上不求更高了，求稳，能不能长期地稳定。第三再结合它的市净率来看，PB越低越好。 三个方法三种特征。不是告诉你某一只，告诉你某一只你一定会上当吃亏的，一定会有血泪的教训。因为老师研究的维度跟时间，跟这个公司发展完全都是有节奏的，今天告诉你是在刻舟求剑，你不知道下周怎么样了。 等于顺便回答了为什么要写《文明、资本与投资》这本书的问题，我希望的是授人以鱼不如授人以渔，教大家一些方法。 首先，当然短期赚钱的事情也要做，另一方面，做一些长期的研究，尤其是现在这个时候我认为大家不会因为做长期研究而错过太多的东西，不是说明天、后天急赶着要挣多少钱。 其次，觉得从大的时间点来说这就是冬藏的时候，是适合读书的时候。今天带来的《文明、资本与投资》这本书也是帮助大家打开视野的，如果你特别着急的时候可能还读不进这本书，现在这个时候可以读到这本书，而且有了更高人一等的视野以后，去找到那些不太拥挤的赛道。 最后，我们经常说赢在起跑线，怎样赢在起跑线？你那个赛道人就少你就赢在起跑线，一大堆人的赛道挤在里面那你就要输在起跑线。所以我觉得要有大的视野，要能够看准方向，谋定而后动，做好基础工作，等待下一个风口。 本文整编自：丁昶“资本变局下的投资机遇与视野”叶檀财经直播分享及丁昶所着《文明、资本与投资》
为什么现在的市场越来越让人不容易看懂了？作者以此为出发点，直接给出“现在的市场病了，并且病了很久了”的答案，而将投资拉长到整个历史范围，从文明、资本与投资三个不同的维度去展开叙事，内容涵盖20世纪以来金融和资本市场的发展和投资代表人物的新理念、重商主义和东印度公司、华尔街的百年兴衰，罗马的兴衰、官山海等等，包罗万象，自成一家之言。在每一个话题上，作者尽可能在合理范围内以新角度、新资料、新逻辑，以专业的视角，用通俗易懂的叙事展现投资人物、历史、事件，而将历史沉淀下来的投资逻辑解析出来，以期帮助读者建立跨界的投资大视野。 |
