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》一文中讨论过，过去 S 交易始终存在一个难以调和的矛盾：卖方想通过搭售，把劣质资产处理掉，而买方只想掐尖头部资产。 这直接导致很多交易在前期谈判阶段就面临失败。因为拆包出售，让不同买家在资产包里购买不同的资产，本就增加交易的复杂度和后期的管理难度。 而纽尔利资本与软银中国资本这笔交易，某种程度上提供了一个平衡各方利益、主动管理退出的样本：即卖方开始愿意主动释放一些纯优质资产（而不是好坏均有的搭售逻辑），买方也愿意提供多方共赢的整体解决方案（包括资产定价、激励机制等等），这或许可以推动 S 市场往前迈进一大步。 不过即便交易最终达成，刘博锋回忆，整个交易过程十分细致。 把 TS（投资意向书）谈出来是最关键的一步，涉及项目的选择、额度调整等问题， 去年整个 8 月到 10 月，基本每天都在开会，一个一个项目去谈。 对于软银中国资本而言，这是首次进行重组型 S 交易。纽尔利资本希望看到明确的退出预期，其重组交易的策略可以总结为：中后期项目（安全垫）+ 成长期项目（待爆发）的组合搭配。而从软银中国资本的角度，以两个项目的质地完全可以考虑单独转让老股或 case fund 等其他交易形式。 重组型交易的更大优势体现在通过一些项目的挑选和条款的约定实现收益性，回报倍数比单纯的份额转让更好一些。纽尔利资本董事总经理、交易负责人邓博杨告诉「暗涌 Waves」。 事实证明，交割完成后，蓝深科技在 2023 年 2 月获得近 2 亿元 D 轮融资，又在六个月后拿到中金资本亿元 E 轮融资。知象光电也在 2023 年 5 月完成新一轮融资。这意味着，两个项目刚装进来不久，新基金就有了账面浮盈。 在 S 这个高度非标准化的市场中，不确定性往往是最大的确定性。重组交易尤甚，从资产到新老 LP、GP 牵一发动全身，相比基金份额转让更需要相关方的深度参与。 S 交易的确不易复制，对团队的综合能力要求很全面， 邓博杨强调， 首先在 GP 端，我们拥有百亿规模母基金，覆盖了全面的 GP 网络，对基金的历史业绩有清晰的了解，这是双方合伙人信任的基础。其次在资产端，我们有直投团队协助，有能力判断各赛道的优质资产，并快速给到公允的定价标准。最后，我们是 P+S+D 多业务线协同，后续也有助于跟 GP 的进一步合作。 邓博杨在 2021 年加入纽尔利之前，曾供职于 TR Capital。2020 年，昆仲资本和 TR Capital 主导了中国第一单人民币转美元的基金重组交易，邓博杨正是参与者之一。 对行业而言，这笔交易的达成有何借鉴之处？邓博杨总结了三点：认可度高的 GP、激励机制的设置、S 基金自身的主动管理。 做 S 交易大家可能更看重资产，而我们是以 GP 为核心导向的。新的基金还是由 GP 来管，所以 GP 的成色是我们这类交易里最看重的。 邓博杨介绍，软银中国资本与纽尔利资本长期以来在多个项目上都有所交汇，信任基础是 S 交易必要的前提。 每个项目投多少钱、按什么估值投、给 GP 分多少 carry，都是定制化的。 邓博杨更多从基金层面思考， 先去摸清每个资产的真实情况，给出回报的测算，然后再谈交易估值、额度、激励方式等。 另外做接续基金，原 LP 的支持和透明沟通至关重要，而这更大程度上取决于 GP 的推动力和对细节的把握。 刘博锋告诉我们，GP 需要谨慎沟通以获得 LPAC 的支持，包括成立工作小组、指派专项对接人，充分披露必要信息，配合买方开展项目工作等。不同背景的 LP 往往有不同特点：美元 LP 主要是财务投资，注重财务回报；人民币 LP 在关注财务回报的同时，更加平衡投资风险和回款周期等因素。但是美元和人民币 LP 都很注重交易合规性和审批流程。 从底层资产角度看，因为 GP 和买方都会对底层资产做相对深入的尽调，在这个过程中怎么既保证严格保密交易信息、防止信息泄露，同时又不对被投企业进行中或未来的融资造成负面影响，这也是需要提前去沟通的。 另外，在 GP 团队内部，怎么合理安排接续基金的利益转移，令接续基金的激励机制与原基金的退出激励机制不冲突，也至关重要。 |
