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中国银行间市场交易商协会于2023年6月19日发布了《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》，并于7月1日正式实施。文章通过对新规实施前后的多方面数据对比，重点分析了新规实施对市场以及参与机构的积极影响，指出新规有力地治理了银行间债券市场低价包销等破坏市场化定价的行为，推动市场化发行以促进债市的高质量发展。 针对部分债券发行定价不审慎等发行业务不规范情形，为进一步提升债券发行规范性水平，严格市场纪律，中国银行间市场交易商协会于2023年6月19日发布了《关于进一步加强银行间债券市场发行业务规范有关事项的通知》（中市协发[2023]102号，以下简称“《通知》”），并于7月1日起正式实施。 《通知》中强调银行间债券市场发行业务应遵循公平、公正、有序原则，严禁各参与方的任何违反公平竞争、不正当利益输送、破坏市场秩序等行为。《通知》中明确指出发行人应主动维护市场公平竞争秩序，不得有通过综合业务合作等方式干扰发行定价、违背市场化原则违规指定发行利率等情形。此外，《通知》也对簿记建档进行了进一步的规范，明确调整簿记建档利率区间应审慎开展，调整后的利率区间上限不得低于有效申购利率上限。 总体而言，本次《通知》重点规范了银行间债券市场低价包销等破坏市场化定价的行为，致力于推动市场化发行以促进债市的高质量发展。 为评估《通知》对于市场的影响，笔者观察了短期融资券、中期票据和定向工具的首日收益率偏离情况，以2023年7月1日（《通知》正式实施日）为节点，重点比较了《通知》实施前后的新债上市首日收益率偏离情况。 通过对比2022年1月至2023年6月和《通知》正式实施后的数据，我们不难发现，《通知》正式实施后，非金融企业债务融资工具（短期融资券、中期票据和定向工具）上市首日，估值高于票面的情况有大幅减少，从75.2%下降到60.24%；平均收益率偏离程度有显着的下降，从14.85bp下降到了4.83bp。 此外，图1清晰展现出了《通知》实施前后新债首日收益率的偏离分段情况。《通知》实施后，债券上市首日的偏离度大幅度缩小，相比于实施前，收益率偏离更加集中在10 bp以内。以上数据表明了《通知》的实施有效地减少了低价包销行为，新债发行价格更加市场化。 《通知》实施后，部分债券市场参与者担忧一级债券发行规模受到影响，然而根据统计，2023年7月至9月非金融企业债务融资工具发行规模为22742.35亿元，规模同比小幅增加。发行人、簿记管理人、投资人整体对《通知》要求相关内容学习和适应较快，新债发行一级市场依然活跃，整体情绪并未受到影响。 《通知》实施后，部分债券市场参与者担忧，无法延时可能导致债券价格难以达到发行人预期，造成债券取消发行量增加的情况。 2022年7月至2023年6月，平均每个月债券取消规模占比为3.14%，支数占比为4.54%；2023年7月至9月，债券取消规模占比为3.76%，支数占比为3.83%。通过分析得出其并未对债券市场产生明显不利影响。《通知》实施后，债券市场并没有出现发行人大规模取消发行的情况，债券发行情况较《通知》实施前保持稳定。 分析其背后原因，《通知》实施前，投资人因和发行人及其他投资人存在博弈，往往较晚投出标位；《通知》实施后，在债券准时截标的情况下，投资人因希望获得超额收益，挖掘其他人未关注或及时参与的债券，反而积极参与债券投标，最终债券更容易市场化发行，能更好地反映市场定价。 根据表2统计，2023年7月至9月，短期融资券取消发行比例为0.93%，相比2022年7月至2023年6月间取消发行比例（1.70%）有所减少；中期票据取消发行比例（2.97%）也小于前面12个月均值4.70%；而定向工具的取消发行比例相较前12个月均值7.45%大幅下降至4.24%。 总的来说，各类型债券的取消发行比例在新规正式实施后呈现明显减少趋势，可见《通知》对于实务中的发行取消问题产生了一定积极影响。 中高评级的发行人往往有着较大的规模或市场影响力，在发行中掌握着较大的主动权，承销机构可能会为了提升业内排名或自身的市场知名度而争抢好资质企业的发行业务。在激烈的市场竞争下，承销机构会以低价包销的形式来获取承揽机会，好资质的发行人也希望通过较低的票面利率来降低自身的融资成本，并且向市场展现企业优秀的信用资质。 然而，《通知》正式实施以后，上述行为进一步受到严格限制。发行人为主动维护市场公平竞争秩序，有意识回避通过综合业务合作等方式干扰发行定价，或违背市场化原则违规指定发行利率等情形。同时，发行人按照市场化原则合理选择承销机构，更加市场化地进行新债发行。 《通知》实施前，部分弱资质发行人为表现出自身仍具备对外融资能力，或为了摆脱“弱资质”的标签，会允许承销商对其进行低价包销的行为。《通知》实施对弱资质发行人的这种行为进行治理，促使其以市场化原则进行发行。 AA评级主体方面，2022年7月至2023年6月取消发行规模比例7.70%，2023年7月取消发行规模占比为2.83%。可以发现《通知》实施并未对低评级债券发行人产生不利影响，反而促进债券的市场化发行。 低评级发行人的准入机构相对有限，在无法延时的情况下，低评级发行人需要充分考虑市场情况，提前了解投资人偏好以及预期利率，更早确定债券规模、期限、发行区间等要素。 《通知》实施前，簿记建档截标时间经常多轮延长，部分债券延时3～5轮的情况时有发生，容易存在投资人和发行人、投资人之间的“动态博弈”，既降低了投标效率，也增加了投资人的工作负担。 投资人和发行人的博弈。发行人经常希望通过延长截标时间，来进一步压低票面价格，部分债券边际利率已到估值附近后，发行人仍然选择延时以期进一步压低价格；而投资人则希望获得更高的收益，在了解发行人延时的常用操作后，往往选择延后投出终轮标位的时间，以避免被发行人多次压价。 投资人之间的博弈。投资人的投标行动有先后顺序，后投标者可以根据先投标者投标后边际利率变化的情况进行及时调整，这就导致投资人往往不愿先将最终标位投出，而是一直等待最终截标时间。 《通知》实施后，簿记建档截止时间经披露后原则上不得调整，加之簿记管理人披露簿记过程信息更加准确、公平、规范，投资人之间的摩擦成本和博弈心理大大减少，“一轮截标”的效果明显优于之前的“多轮延长”，投资人能更高效地买到债券。 《通知》对簿记建档也进行了进一步的规范，指出簿记管理人应准确、及时披露簿记过程中相关信息，包括但不限于边际利率、总投标规模等。这样一来，簿记建档的流程就更加透明，减少了通过非市场化方式打压票息利率的操作空间，投资者受到了更好的保护。 对于主承销商而言，新规禁止了主承销商刻意压低票面利息以得到承销资格的行为，限制了主承销商通过不正当手段竞争市场份额的现象。具体来讲，《通知》规定主承销商余额包销的利率不得低于投资者有效申购利率的上限，且承销机构要将包销账户与其他账户明确区分开来，从而增进业务合规性。 对于弱资质的发行人或定向发行的债券，由于在库投资机构相对较少，若仅从簿记开始时推进投资人主体入库等工作，可能较难在有限时间内询到足够的投资人或使价格达到发行人要求。这要求主承销商具备更高的承销能力，更精准地了解发行人和投资人的需求，以便债券成功发行。 以前个别簿记管理人可能存在单独向某位投资人告知最新簿记信息的情况，现在《通知》要求簿记管理人应当切实保障簿记建档各参与方公平参与簿记建档业务。这促使簿记管理人准确、及时向各参与方披露簿记过程中相关信息，避免向不同机构区别提供簿记过程中的有关信息，或以虚假信息等诱导、误导投资者。 部分发行人过往设置的承销机构评分指标可能与发行利率关联，《通知》要求发行人设置的比选评分指标不得直接或间接与发行利率挂钩。建议发行人重新制定承销机构评分指标，促进发行价格的市场化形成机制。 债券市场的健康发展需要参与各方的努力。建议发行人提高经营能力，通过优良的企业资质获得主承销商、投资人和市场的认可，避免干预定价发行、营造非市场化的一级发行假象。 《通知》实施前，部分投资人由于内部流程较长无法赶上截标时间，会沟通簿记管理人延长截标时间。《通知》实施后，除非遭遇不可抗力、技术故障，否则不得延长一次簿记建档时间。这对投资人明确截标时间、梳理内部投资流程、提高投资效率提出更高要求，避免因流程延误而错失投资机会。 过往，部分投资人会参考簿记管理人最后一轮的“小灶”指导。在目前多支债券截标时间集中，且簿记管理人公平对待各参与方的情况下，在最后盲投阶段，建议投资人提前确定投资定价，避免因其他投资人改价导致几个bp的偏差而错失好债的情况。 部分发行人对规则的了解滞后于规则，主承销商应及时向发行人传递市场最新消息，主动维护债券市场规范发展，引导发行人市场化发行债券。 根据目前观察，《通知》实施以来，60%以上的非金融企业债务融资工具截标时间集中在6点。当同一天截标多支债券时，临近截标前，投资人改标压力较大，建议同一簿记管理人簿记的多支债券及不同簿记管理人错开截标时间，避免投资人来不及改标而导致债券价格发高的情况。 |
